日本70年代经济转型后的不同资产回报率

原标题：日本70年代经济转型后的不同资产回报率

中金网汇信APP讯 : 以1974年石油危机为界线，日本经济转型的时间窗口非常清晰：

1950-1973年间日本GDP年均增长超过9%，对比之下1974-1991年间不到4%（1992-2011年不到1%），1974年日本战后首次实际GDP负增长。

1973年，日本钢产量达1.19亿吨，人均钢产量1094公斤，时至今日这一纪录仍未被打破；

汇信原引作者表示1950-1973年间，日本乘用车销量年均增长约30%，且从未有任何一年是下滑的，但1974年日本乘用车销量大跌20%。

转型的特点非常鲜明，重工业为代表的数量型经济增长宣告结束，产量不再是经济增长的目标；精细化需求和研发型产业成为发展的重点。

房地产

1973年日本地产泡沫已被多数人所遗忘，但从搜集的零星数据来看这次地产泡沫是日本历史上较大的，房价收入比达到30以上，各个方面均超过了1990年，特别是三四线城市泡沫极大——三四线城市扣除通胀后的房价几乎与1990年相当。

1974-1977年间日本地产经历了4年的萧条，房价名义价格跌幅略高于20%，但同期CPI上升超过50%。1978-1985年间地产温和回升，但这一回升主要是在几大城市。此后几年便是我们熟悉的日本地产泡沫期了。

债券

日本债券是一种奇怪的资产，尽管收益率不断下降再下降，但这个下降的趋势似乎永远没有尽头。除了泡沫经济那几年明显下跌以外，日本债券从1974年至今走出了一个特大牛市。虽然这牛市咋一看涨幅寒碜，但对比一下日本其他资产，也足可知足。中国未来资产回报率会像日本一样差吗？我不敢说，但老龄化带动的利率下降，似乎是逃不过的规律。

股市——最差行业

先讲最差行业，是为了理解经济转型所蕴含的风险。这些风险的含义可能与许多人的理解并不相同。

（1）银行

在日本1973年以来股票回报率最差的行业排行榜上，银行一枝独秀。

银行似乎总是和低端制造业以及房地产绑定在一起，不论经济大环境如何改变，银行贷款的主要流向都是这些方向。这恐怕不单是日本的问题，今天全世界的银行都在面临这一困境。在这些行业的增长期，银行也可以快速增长，但停滞期中，银行业务显得无所适从。1970年代以后日本制造业的停滞使不良贷款率大幅上升，因此80年代这些银行转而将大量贷款投向看起来更“安全”的房地产业。

僵化的经营思路和压抑创新的监管相配合，甚至连供给侧改革的能力都不存在，这样的情况下日本银行业走向毁灭也不足为奇。

今天的中国银行业，也走在这个十字路口上。也许只有真正转向零售业务，才可能拯救银行的价值吧。

目前的中国银行股估值，和当年日本差距并不大，价值陷阱也许并不是一句空话。

作为对比，日本证券行业回报率同样很差；而保险行业却跑赢了市场平均水平。

（2）海运

汇信原引作者表示将近20年一轮的强周期、服役20年左右的轮船组成的超重资产、低进入门槛和高退出门槛，使得这个行业的价值毁灭特性几乎无法改变。与其他较著名的“差行业”如纺织、造纸、钢铁比较，海运的产品毫无差异化特征，而运输半径更大、退出周期更长，因此“供给侧改革”几乎不可能，回报率也就更差。

鉴于这个板块在A股已经足够臭名昭著，似乎也没有必要再多黑它一把了。这个行业惟一的优势是，与国际经济的景气度相关性远高于国内，因此即使中国制造业不行，印度来一次大周期也许股价还能炒一炒。

（3）航空

这个行业特征与海运如出一辙，为此巴菲特开玩笑说莱特兄弟试飞飞机的时候资本家应该把他们击落。日本航空业自然也不能独善其身。这个行业与国内经济联系更密切些，周期性并不比海运弱多少，因此泡沫景气期还是涨幅较大的。

（4）采掘

也许略显意外，但采掘确实比大家经常以为的那些“差行业”表现更差。尽管进入门槛高一些，但采掘企业其资源价值是依赖需求的。数量型增长的结束意味着资源需求的下滑，“重估资源价值”也随之节节下降，这一下滑并不能被供给侧改革所挽救。

日本1978-1980年的供给侧改革中，采掘曾被普遍看好，估值大幅提升。这样的乐观显然是靠不住的。挖矿，并不是那么美好的行业。今天的A股市场似乎也有一点这个倾向。

（5）证券

日本证券行业也许有一点冤，相比银行，证券行业确实是在努力地折腾，但是市场长期低迷的形势下，面对市场逐步萎缩，证券公司无能为力。有一点需要说明的是，证券与传统行业相关性低于新兴行业——大概是因为新兴行业更容易IPO给券商带来更多收入。不过有什么理由买券商股呢？这个基本问题我想不明白。只怕以后冲进A股的韭菜是越来越跟不上了。

股市——较佳行业

（5）汽车

日本汽车股在1970-1973年的牛市中表现抢眼，随后和地产一样经历了1974-1977年的下滑，而且在此后的80年代表现不好不坏。随着90年代日本国内经济的下滑，汽车作为有全球竞争力的日本产品成功地“走出去”，依靠外需维持了增长。

我们有望在未来5-10年看到中国汽车产业的蜕变，自主品牌崛起、汽车出口快速增长以及一批高端零部件企业的发展应该是水到渠成的，只是短期需求下滑的背景下汽车行业整体来说也许不太适合投资。

（4）医药

生物医药是典型的研发驱动型的行业，因此经济转型后发展较快不足为奇。日本医药指数在历次牛市中高点是不断抬高的，1989年高点早已不在话下。

但药价因为对居民直接影响较大，经常被作为政治问题炒作，带来的行政管制限制了这个行业的回报，因此医药只能位居第四。今天日本医药行业相对欧美，已经是明显落后了。

近来国内一系列奇怪的政策表明中国同样在经历这一过程，而且恐怕比日本更为严重。Bless。

（3）橡胶制品

其实主要就是轮胎。作为汽车的配套产业，轮胎与汽车大致是同兴衰的，60年代叱咤风云的美国固特异轮胎，在90年代随着美国汽车一起走下神坛。如今的普利司通，仅落后于米其林，稳居轮胎全球第二的位置。

具体来说，轮胎的周期特性又很有独特性。是一个有趣的值得研究的行业。

中国轮胎品牌的崛起，同样不需要太久。

（2）信息技术

尽管国内媒体通常认为日本“错过了互联网发展的机遇”，但日本的信息技术行业回报率不差。研发驱动型的行业都可以过得不错——即使国内市场规模比中国小得多，即使国际竞争力不佳。对中国而言，规模经济优势使得信息技术行业市场前景比日本好得多，但这个行业的未来在于产品研发能力而不是融资和跑马圈地。

这个行业缺点也非常明显——高波动、不时出现的疯狂泡沫。虽然排行第二，日本信息技术指数离1989年高点还远呢，这一点上远不如前面三个。

（1）精密仪器

这是真正的“工程师红利”行业。这个行业中国是真真正正的落后，没法鼓吹什么“弯道超车”——就像1970年代的日本一样。从工业控制到检测设备再到医疗器械，许多产品国产化率低得可笑。但这也正是这个行业发展的前景所在。在鼓吹“大国重器”，某些看似高大上的行业大干快上的时候，其实领导们并不以进口国外设备为耻。这也就决定了这个行业行政干预力度不大，真正专注主业踏实干活的民营企业正可以大展拳脚。

只有看到这些企业的成长的时候，我才能对中国经济的未来，多一分信心。

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